来源：雪球App，作者： 风云摘星，（https://xueqiu.com/8164155278/109441683）
首先，我为什么要决定写这一系列的文章，因为3月份看了很多关于三七互娱的研报，感觉说的挺有道理，于是买了部分三七的股票。结果刚买了之后，股价就一路下跌，感慨在价值投资的路上确实不能投机取巧，任何别人的分析都必须加以仔细的查证，在你并未完全了解这个行业和这个公司的时候，真是谈不到价值投资，这种时候任何买入的决定都是不靠谱的赌博。痛定思痛，决定好好的研究一下这家公司，这次的投资失利，就当做自己投资路上的一个重要课程吧。
三七互娱近2-3年大笔的收购，造成20多亿的商誉，是公司未来最不确定的因素。因此，我们就从并购开始研究，首先是上海墨鹍。
2017年年报，上海墨鹍业绩未达标，公司因此收到4亿左右的补偿款（股票），同时商誉减值3亿左右。根据公司的说法是《择天记》推迟在2018年，是造成2017年收入不达预期的缘故。这里，我对墨鹍有很多疑惑，对墨鹍价值的判断不能集中在一款择天记的游戏中。收购墨鹍一共花了多少钱？如果业绩不达标补偿承诺能收回多少钱？墨鹍的研发实力究竟怎么样有没有护城河？三七互娱收购墨鹍究竟能不能引起优势互补的叠加效应？这一系列的问题比2017年墨鹍收入不及预期重要得多的。
首先我们看看三七两次收购墨鹍的内容：
第一次是2016年：
2016年2月3日，本公司之子公司西藏泰富公司与深圳墨麟科技股份有限公司签订《关于上海墨鹍数码科技有限公司股权转让协议》，协议约定西藏泰富公司以人民币4亿元受让深圳墨麟科技股份有限公司持有上海墨鹍公司30.00%股权。
第二次是2017年：
根据2016年7月31日公司与杨东迈、谌维以及网众投资签署的《上海墨鹍数码科技有限公司其余股东与芜湖顺荣三七互娱网络科技股份有限公司之发行股份及支付现金购买资产协议》及后续补充协议，公司以发行股份及支付现金方式购买上海墨鹍公司68.43%的股权，交易对价65%部分（即619,287,500.00元）以发行股份方式支付，共计发行35,809,147股，其余35%部分（即333,462,500.00元）以现金方式支付。本次拟购买资产的交易价格参照中企华评估出具的中企华评报字(2017)第3021号评估报告的评估结果，由本次重组交易各方协商确定为952,750,000.00元。 公司原持有上海墨鹍公司31.57%的股权，本次发行股份及支付现金购买其68.43%股权后成为公司的全资子公司。
公司两次收购墨鹍，前后共发行股票及现金支付近14亿元左右。（2017年业绩补偿4亿元，到发帖之日实际公司为收购墨鹍发行股票及现金支付共10亿元左右）
我们再看看业绩不达标补偿协议：
第一次4亿元的收购是没有补偿协议的；
第二次近10亿元的收购，业绩补偿协议如下：
杨东迈、谌维、网众投资保证，上海墨鹍2016年度、2017年度及2018年度合并报表口径下扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润分别不低于10,300.00万元、12,875.00万元及16,800.00万元。三年总利润达标额是4亿元左右。
也就是说三七花了14亿元买了一个3年4亿元净利润的承诺，以及收货一个手游开发的平台。我们假设2016-2018年度墨鹍能够达成净利润目标的一半，也就是2亿元，那么也只需补偿给公司不到5亿元，还剩近5亿的股票和现金落入杨东迈、谌维、网众投资。当然实际剩余的股票价值可能要低一些，因为股价到时候可能要腰斩了。对于杨东迈、谌维、网众投资这真是一笔好生意。当然了，墨鹍也不能光看这三年的业绩，还要看今后的发展。那么究竟上海墨鹍有没有长足的发展潜力，我们必须从公司的历史经营、管理层、公司文化及核心竞争力等等进行深入的研究。可惜对于我们这些小散来讲，这些资料简直就是无法逾越的壁垒，信息的不平衡使我们很难真正了解透一家公司。但是，无论怎样我们也可以多少收集一些网络上有用的信息作为参考的依据：
上海墨鹍于2015年12月推出了首款诚意之作，动作类手游《全民无双》。该产品由腾讯微信平台代理，上线当月即持续稳定在畅销榜第四的位置。
2016年4月上线项目《决战武林》。特邀武打巨星甄子丹作为代言人，上线20天破千服，45天霸气突破2000服，流水超过7000万，各项数据均为行业领头，被评为S+级产品。
2018年上线项目《择天记》，似乎不达预期。
可以说，三七在收购墨鹍的时候，正值墨鹍鼎盛时期，也是赶上了手游大发展的一两年。墨鹍卖在了高点，三七买在了高位。历史也从另一个角度证明上海墨鹍是一家有实力的研发工作室，不然的话也不可能开发的产品在前两年有较好的收入。
我们再从另外一个角度来看墨鹍，以下都是来自网络上的截取，真实性有待证实：
从目前能查到的信息来看，管理问题有，但不是很大，成长企业遇到的管理问题是必然的。我的结论是，墨鹍在管理上存在一些问题的公司，也是一家有一定研发实力的企业。研发靠自己，发行要靠三七和腾讯。也说明了墨鹍科技并没有什么特别的护城河。
那么三七互娱收购上海墨鹍现在看最主要的问题就是将来为商誉买单的隐患，择天记是墨鹍寄予厚望的大作，从目前来看并不乐观。如果拳头产品都不乐观，2018年有继续商誉减值的可能性。
但是从墨鹍一个工作室对三七互娱的影响来说，最多也就几个亿，毕竟已经收到了4个亿的补偿款。
下次我们将分析极光网络的并购。